大模型公司迎来“利润大考”：一级市场估值与公开市场定价出现两套体系

上海证券报刊文指出，资本市场对“收入翻倍”已逐渐脱敏，核心问题是：每一美元算力能产生多少收入，毛利率能否持续提高，高速增长最终能留下多少现金。

财报数据正在重塑定价。智谱上半年收入 9.54 亿元、同比增长近 400%，其中 API 收入 8.25 亿元、增幅超 27 倍，但净亏损仍超 20 亿元，毛利率由 50% 降至 26.4%，港股市值从 6 月一度破万亿港元回落至约 2790 亿。MiniMax 上半年收入 1.17 亿美元、同比增长 283%，毛利率升至 17.9%，经调整净亏损扩大至 2.93 亿美元。未上市公司估值反而更激进：月之暗面 8 月 ARR 突破 10 亿美元，IPO 前融资估值约 500 亿美元；DeepSeek 年化收入约 10 亿美元，正推进新一轮融资，目标估值 5000 亿元人民币，且仍将超 70% 算力投入训练。

【AICOR 点评】估值劈叉是行业成熟的必经阶段：公开市场按季报纠偏，一级市场按未来下注。对企业客户这是好事——供应商必须认真回答单位经济性问题。选型时不妨把毛利结构纳入评估：能把推理成本持续做低的公司，才更有动力陪企业把场景跑深。